Crossing Over Mar 31, 2006 URL: http://www.wallstreetandtech ...

obsequiousravioliΛογισμικό & κατασκευή λογ/κού

29 Οκτ 2013 (πριν από 4 χρόνια και 7 μήνες)

156 εμφανίσεις

Crossing Over
Mar 31, 2006 
Large brokerage firms that have huge amounts of natural liquidity from customers 
flowing through their trading desks are offering buy
­side traders the ability to cross 
their trades internally. In some cases, brokers are registering their internal crossing 
networks as alternative trading systems (ATSs) to make these networks more 
attractive to the buy side by bringing in regulatory oversight and opening them up to 
external sources of liquidity. 
"Really, what they're doing is crossing natural flow," observes Robert Gauvain, 
director of U.S. trading at Pioneer Investments. "They're putting together at a 
midpoint [price] buyers and sellers." Natural flow is the stream of buy and sell orders 
that institutional and/or retail customers route through the sell
side trading desks, 
DMA platforms or algorithmic strategies. Internal crossing enables brokers to 
potentially match both sides of trades within their own shops. 
So far, Credit Suisse and Goldman Sachs Execution and Clearing Services (GSEC) 
have registered ATSs. Morgan Stanley also is building a new crossing network and 
intends to file as an ATS. And there is speculation that more brokers will enter the 
ATS game. "The big players all have [crossing networks] already," says Alex 
Ramistella, an analyst in TowerGroup's securities and capital markets practice. [Ed. 
Note: Ramistella left the company at press time.] "It's a matter of how they are going 
to use them and if they are going to externalize it." 
Morgan Stanley, for example, is developing an internal crossing network to augment 
the crossing that it currently do
es with algorithmic orders. "The goal is to create an 
internal crossing network for all order flow," relates Brian Fagen, the firm's managing 
director, institutional equities division. "Right now, they just cross algorithmic orders 
internally and electroni
cally," he comments. But the firm is considering expanding its 
crossing activities to factor in smart order routing, direct market access (DMA) and 
orders that are being routed to the New York Stock Exchange's DOT (designated 
order turnaround) system. "Why
couldn't these [orders] all be internally crossed?" 
suggests Fagen. 
side firms say the advantage of these internal crossing networks is that they 
obtain the best price and incur less market impact than if orders were routed 
externally to exchanges a
nd ECNs. "They may be buying at the bid or meeting in the 
middle when they're crossing," says Larry Leibowitz, managing director and COO of 
UBS Equities Americas, which manages more than 350 million shares a day of 
institutional and retail flow. "They're t
ypically not going to be paying the spread." 
Beyond the obvious spread savings, the liquidity provided by sell
­side crossing 
networks offers the buy side "a lower­impact way of trading, because these orders
have the opportunity to trade with other natural
liquidity directly in addition to 
participating actively in the market," Leibowitz adds. 
Unlike exchanges and ECNs, which display their quotes, crossing networks' quotes 
are not displayed and, therefore, offer anonymity, so there is less chance of 
ation leakage. Because the crossing networks are not displaying a quote in the 
public market, they may not have as much impact as they would if the order was 
routed to an exchange or ECN, industry participants say. Further, internal crossing 
networks allow brokers to find matches without paying fees to exchanges and ECNs.
Economic Incentives
"Internalization or internal crossing is nothing new," according to Sang Lee, 
managing partner at Aite Group, a Boston
­based research and advisory firm. "Really, 
's interesting now is all these brokers trying to establish their own ATSs." Lee 
explains that brokers that operate crossing networks as ATSs could be entitled to earn 
market data fees under Regulation NMS. "They do see opportunities in the 
marketplace dri
ven by Reg NMS," he says. "It may be attractive to have an ATS 
because they could now get a share of market data revenue." 
If firms match trades internally, they are required to print the trades on an exchange. 
The exchanges then sell the market data and allocate a portion of the revenues back to 
their participants. Many of the same firms that are registering ATSs also have taken 
stakes in regional exchanges. If a firm starts an ATS, it potentially can print the trade 
on an exchange in which it has an investment and qualify for a share of the market 
data revenues. 
"It may not be $100 million in revenue, but, nevertheless, it's another revenue source," 
Lee says. "I think we're going to see more firms doing this. In the end, I think all the 
bracket fir
ms will be going into internalization networks," he predicts. 
And the proliferation of sell
­side crossing networks seems to be a key component in a 
rapidly evolving equity market structure driven by Reg NMS, Lee continues. The 
brokers that are internalizi
ng order flow are "telling the NYSE and Nasdaq, if you're 
fees get too high, we do have other options," he says. "It's also a nice way to hedge. 
As they become involved in developing the market structure, they have more say in 
how the marketplace shapes up." 
The trend also is being driven by Wall Street's desire to cut costs in a world of 
compressed spreads and shrinking commissions. With equity commissions paid to 
brokers declining from 4 cents or 5 cents per share for traditional block trades to 1 
cent or 2 cents a share for algorithmic trades ­ and even fractions of a penny for DMA 
trades ­
there is an economic incentive to cross orders internally before routing 
"I call it the silo effect of internalization and algorithmic trading," says David 
Mortimer, head of product development, Piper Jaffray Algorithmic & Program 
Trading Group (APT). "Basically, everybody is trying to internalize to keep as much 
of the order flow that passes through their computers internal to themselves. Some of
that is fo
r economic reasons," he relates. "If you cross it internally at these low 
commission rates, there's an economic incentive." 
Sources also see the emergence of internal crossing networks as a way for the sell side 
to retain the order flow it is losing to ATSs such as Liquidnet, Pipeline Trading 
Systems, ITG POSIT and NYFIX Millennium. "Part of the brokers' moves is a 
response to the ATSs ­
they see volume occurring away from them," says Joan Stack, 
trading manager at the $60 billion Ohio Public Employees Ret
irement System 
(OPERS), who cites Pipeline and Liquidnet as examples of ATSs that are garnering 
block orders from the buy side. "They're trying to capture some of that business for 
Obviously, this benefits the brokers economically. "They woul
d keep both sides of the 
trades," explains Stack. "They would make a commission on both sides of it." 
With so much economic opportunity, however, sell
­side firms are likely to face stiff 
competition, including competition from exchanges. In fact, Nasdaq i
s due to launch 
Nasdaq Cross, a low­cost, intraday crossing network, by the end of the first quarter.
Attracting Customers
In today's electronic trading environment, brokers also recognize the opportunity to 
capture more business by registering their crossing networks as ATSs. While the 
concept of internalization via automated execution was invented by the Madoffs in the 
1970s, according to analysts and trading executives, until recently, most of this sell
side crossing activity was conducted by voice brokers. With the growth of algorithmic 
trading, through which institutions are slicing and dicing their block orders and 
routing them electronically, however, brokers are automating the process to match up 
the orders internally. 
And now that sell
­side internal crossing networks are integrated with their algorithms, 
firms logically are registering them as ATSs because as it becomes more difficult to 
commit capital, they're looking for ways to attract as many different liquidity sources 
as possible, according to Townsend Analytics CEO Jeff Wecker, who formerly was 
global head of electronic client services at Lehman Brothers. "Going forward, the best 
mechanism to provide access to clients looking for the other side of a sell
side firm's 
inventory is electronic ­ the most natural way to do that is through an ATS," because 
it opens up the system to external liquidity, explains Wecker. 
The sell side is recognizing that there's "an expanded customer community they can 
provide value to and leverage value from, that th
ey have not been able to access easily 
before. That customer community can help increase the cross rates that the sell
firms are trying to achieve," Wecker adds. 
While internal broker crossing networks match orders utilizing both customer and 
principal flows, some of the new crossing networks that are classified as ATSs also 
are connecting to external liquidity sources, such as ATSs and block crossing 
networks. "We connect to most of the [external ATS] systems as well as ECNs and 
exchanges," says Will
Sterling, managing director of equities at UBS Securities.
"We're actively finding external liquidity while offering our customers the advantage 
of internal liquidity." 
For example, UBS offers a product called PIN with which "customers can access our 
liquidity through our sales trading and block desks and through our program desk. It's 
also built into our algorithmic product," Sterling continues. "So this liquidity pool is 
behind each of our execution streams." 
But boosting liquidity isn't the only reaso
n to register as an ATS. Another reason 
brokers are registering their crossing networks as ATSs is because the sell
crossing networks include both customer and principal flows, which makes some buy
side traders uneasy. By filing as an ATS, a sell
­side crossing network invites 
regulatory oversight with the goal of making buy
side traders more comfortable with 
the service. 
For example, earlier this year, Credit Suisse filed CrossFinder, its internal crossing 
system, as an ATS with the Securities and Exc
hange Commission (SEC). "We did 
that to improve transparency," explains Dan Mathisson, head of Advanced Execution 
Services (AES) at Credit Suisse. The purpose of CrossFinder is to catch all the 300­ 
and 400­share orders that pass through Credit Suisse's al
gorithmic strategies and cross 
the opposite side of the trades, according to Mathisson. 
Because AES executes high volume ­ about 150 million shares a day in January, with 
peak days above 200 million shares, while CrossFinder handles 30 million shares a 
y on average ­ "We thought it was important to put this thing out in the open and 
make it transparent," explains Mathisson. "One of the selling points [behind Credit 
Suisse's algorithms] is that AES flows are kept separate from the bank's other flows," 
notes. "The more transparent we are about how the crossing systems work, the 
better it is for our business." 
However, Mathisson says that Credit Suisse does not have plans to open up 
CrossFinder to the public. "Registering as an ATS is a move to add a litt
transparency and to show clients that there's nothing behind the scenes going on
­ it's 
public information," says Mathisson. "It's not a precursor into turning into an ECN." 
While the inclusion of principal flows raises concerns on the buy side, brokers point 
out that proprietary flows add liquidity to the crossing networks. "I think that the buy
side [trader]
­ provided he could get comfortable that a firm's proprietary desk has the 
same fair access to the same internalization engine 
­ should view that 
proprietary flow 
as the source that could improve the quality of [his] order flow," says Townsend 
Analytics' Wecker. While he suggests that having customer flow cross against 
proprietary trading flow would be beneficial, Wecker admits, "Certainly, there are 
ways in which you should be concerned about information leakage." Not speaking for 
any particular broker, Wecker notes, "How this actually works at each of the different 
firms is something that requires more investigation by the buy
side trader."
ide Concerns
While the incentives for the sell side to push crossing networks are clear, and while 
­side traders agree that internal crossing networks can benefit them by lowering
market impact, the buy side is raising questions about whether sell
­side crossing 
systems are anonymous and whether the proprietary trading desks at these firms have 
access to the networks. "We would have to have some guarantee that there'd be 
anonymity," says Pioneer Investments' Gauvain. "That's the paramount concern if 
re going to use any crossing network." Gauvain stresses that he would want to 
know who has access to his trading information. 
In particular, buy
side clients want to know if there is any potential for information 
leakage with proprietary desks. "If the proprietary desk is getting hits in a crossing 
network, they can use that as information," explains Gauvain. 
"If I knew that their proprietary desk could participate, it would not be of any interest 
to me to use a product like that," adds John Myles, vice president and senior domestic 
trader at Pioneer. 
When firms that operate internal crossing networks also do proprietary trading, "It's a 
huge concern," confirms OPERS' Stack. "When we sign up for direct access with a 
broker, one of our first requirements i
s that flow does not cross a proprietary desk," 
she says. In fact, many brokers are offering an audited statement that shows that the 
flow from the buy side through DMA does not pay a visit to the proprietary desk, 
Stack notes. 
Credit Suisse, Goldman Sachs and UBS all allow prinicipal flows to participate in 
their crossing mechanisms. To address the buy
­side concerns, each firm says it allows 
customers to opt­
out of crossing against principal flows, or to specify that they only 
want to cross against customer flows. 
According to Credit Suisse's Mathisson, "CrossFinder clients have a choice between 
crossing only versus other clients, or trading versus all the available liquidity." 
Though the firm declines to characterize its offering as a crossing network, i
n July 
2005, GSEC registered its own ATS, called Sigma
­X, which customers can access 
through the REDIPlus trading platform. Sigma­X aggregates both external hidden 
liquidity and internal hidden liquidity from the Goldman Sachs & Co. franchise, 
according to the firm. The sources of liquidity for Sigma­X include order flows from 
customers, crossing networks and electronic market makers, as well as Goldman 
Sachs' principal flow, a spokesman explains. "In the 6.0 release of REDIPlus, clients 
can opt out of interacting with GS flow if they prefer," he says. 
Steve Swanson, CEO of Automated Trading Desk, an electronic market maker, relates 
that his firm and three other providers are putting liquidity into the Goldman ATS. 
"They poll for that liquidity before they
go outbound and hit the street," he says. 
However, Piper Jaffray's Mortimer contends that none of the crossing venues 
distinguish among order flow that is generated by a client of the firm versus their own 
proprietary book or liquidity from hedge funds, m
arket makers or floor brokers using 
the broker's DMA platform. 
In addition, Joe Gawronski, COO of Rosenblatt Securities, an institutional agency 
broker, is concerned that brokers that do proprietary trading can aggregate all the data
from the crosses to glean information about trading patterns that can then be used to 
customers' disadvantage. "If they say we don't look at your orders, that fact is likely 
true on an individual order basis," he says. 
However, Gawronski suggests that the next question that n
eeds to be asked is whether 
they do in fact look at information on an aggregate basis. For instance, "If they see 
there are 3 million shares to buy and 100 million shares for sale in their system, how 
do they deal with that?" Gawronski asks. "The big brokers are not making their profits 
on the agency trading ­
they're making it on the proprietary trading, so tough 
questions are warranted," he says. 
Other questions are emerging regarding fragmentation caused by the emergence of 
multiple crossing networks. "I don't think the trend is all that favorable for the buy 
side," says OPERS' Stack. "It fragments liquidity," she explains. "Six or seven years 
ago, we had 14 ECNs ­
they all consolidated down to a handful. Now, this is 
refragmenting the liquidity again." 
Though internal crossing networks are a source of liquidity, brokers still execute 
client orders in multiple venues, according to Credit Suisse's Mathisson. "We're 
always probing all the ECNs and sources of liquidity, and CrossFinder is one of the 
al sources of liquidity, unless a client asks to opt out of it." 
Stack says, "It adds layers of complexity
it's more destinations you have to connect 
to and ping." She also worries that when crosses occur, a lot of the ATSs don't print to 
a tape anywhere. "You start to lose some sense of what the market is; what it's 
actually doing," she says. 
According to UBS' Leibowitz, however, "Any execution
­ whether it's a customer 
cross or something that we traded
­ we always print to the tape immediately. 
lly, we print trades to Nasdaq to the Third Market through their ACT system," 
he says.
Too Much Liquidity to Ignore
While the buy side continues to weigh the benefits of sell
side crossing networks, 
Aite's Lee says the brokers have clout in the marketplace, and so traders cannot ignore 
another source of liquidity. Typically, liquidity goes to where there is existing 
liquidity. "Certainly, for clients of these bulge­
bracket firms, having liquidity actually 
helps," he says. "There are good reasons why they might want to access these private 
networks," such as minimizing market impact or obtaining best price. 
"We owe it to our people to be looking for liquidity," concedes Pioneer's Gauvain. "If 
a trader knows a particular broker has been active in a particular name, it may 
behoove us to try his crossing network to see if there's anything in it that he may want 
to buy or sell. That's the job of a trader." 
In fact, Gauvain predicts that the sell
­side crossing networks will be a destination off 
of OMSs. "Similar to when you have different strategies within algorithms, you might 
have different destinations," he explains. "You could route the order to a broker's 
crossing network with a guarantee of anonymity."
However, with all the bulge­bracket firms working on i
nternal crossing systems, buy
side traders don't expect them all to survive. "Ultimately, the [broker] crossing 
networks that get traction, that are actually able to post and advertise and actually 
have success with liquidity, will survive," says Pioneer's Myles. 
Acknowledging that the majority of the brokers have their own internal crossing 
networks, TowerGroup's Ramistella says, "It's going to be interesting to see if they're 
going to take the CSFB strategy and register as an ATS and keep it internal, or
offer it 
to the outside. Many people believe that brokerage firms are going to make them 
available externally." 
But OPERS' Stack fears that there may be 10 firms offering an array of electronic 
crossing products to the buy side. "I hope the shakeout doesn't take too long," she 
says. "I hope they don't keep the weaker systems on life support ­
it really makes my 
job a lot harder."
Crossing Comes Naturally to UBS
hile many Wall Street firms are expanding their crossing capabilities, the trail was 
blazed by
UBS, which operates the largest internal network for crossing institutional 
and retail order flow on the Street. UBS acquired internal crossing technology from 
Charles Schwab's SoundView Capital Markets division in 2004. 
"UBS internalizes a huge volume o
f retail order flow on a daily basis," writes Josh 
Galper, managing principal at Vodia Group, in a recent report. 
"This is a very natural thing for a broker to do," comments Will Sterling, managing 
director of equities at UBS Securities. As part of its ro
le as the largest market maker 
in Nasdaq stocks, UBS does a lot of natural crossing every day, he explains. UBS' 
client business in the U.S. executes about 400 million shares a day from institutions, 
hedge funds and broker­dealer clients, including small, retail
­oriented flow, and the 
majority of that is available for crossing, notes Sterling. 
"The biggest differentiator [from other crossing networks] is the sheer scale," says 
Sterling. "We've built the technology to integrate everything from our retail bu
our block trading and algorithms," he says, noting that "Other firms may have done it 
in one pocket or another." 
According to Joan Stack, trading manager at the Ohio Public Employees Retirement 
System, Schwab was early with its Passive Indication
Network, where institutional 
orders could go swimming in the retail pool. "I never had a lot of success finding the 
other side of the pool," she admits. But, "UBS has more ability to support the 
product," Stack adds.